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姜超:本輪行情是牛市起點還是熊市反彈?
時間:2019-04-29 09:56 來源:姜超宏觀債券研究 作者:未知 點擊:
       一、料峭春寒來襲,股市遭遇重挫。
 
  經過了兩周海外路演之后,上周我回到了上海。之前在香港路演時,由于地處熱帶,雖然還在春天,每天的氣溫也都有20多度,感覺就是夏天,每天出門穿一件T恤或者襯衣就行了。
 
  回到上海以后,我還是穿單衣出門,最開始幾天也沒事,結果上周五突然遭遇大幅降溫,連續兩天的最高氣溫只有18度,最低氣溫只有12度,感覺穿單衣已經hold不住了,趕緊找外套穿上。
 
  而且我發現不僅是上海,這周末的北京也大幅降溫,周六最高氣溫15度,最低氣溫只有6度。
 
  初春的2月氣溫回升較快,而在晚春的4月氣溫偏低的現象,通常叫做“倒春寒”。倒春寒形成的原因在于春季是冬季到夏季的過度季節,高壓區的夏季風慢慢由海洋向陸地推進,但是會遭遇到大陸冷高壓吹出的冬季風的抵抗,冬季風和夏季風兩股冷暖氣團互相控制,氣旋活動頻繁,天氣也就呈現多變現象。
 
  理解了倒春寒,也就更容易理解4月份的股市下跌。2018年的中國股市大跌,標志著資本市場步入凜冬。而今年2、3月的股市大漲,讓大家感覺春天回來了。但是在4月份股市波動加劇,一度大幅下跌,其實就是資本市場遭遇了倒春寒,畢竟夏季暖風完全取代冬季冷風也不是那么容易!
 
  
       二、冬天才需“秋褲”,貨幣寬松減弱。
 
  過去一周,關于中國貨幣政策取向的變化引起了市場的廣泛關注。由于今年以來的股市上漲到目前為止缺乏基本面的足夠支持,有觀點認為本輪股市是貨幣寬松的水牛行情,因而貨幣政策的可能變化也引發了市場的擔憂。
 
  客觀來說,我們認為貨幣政策寬松的程度在邊際減弱,這體現在了很多方面:
 
  首先是政治局會議堅持結構性去杠桿,這意味著去杠桿從未遠去。其次是總理在今年各個場合曾經多次表態不搞“大水漫灌”強刺激,不會走鋪攤子、粗放增長的老路。此外央行行長易綱在3月份表示未來準備金率下調空間下降,央行4月貨幣政策例會重提“把好貨幣供給總閘門”。
 
  而央行近期連續兩次辟謠了關于“降準”的傳言,與此同時上周啟動TMLF操作,這意味著短期降準的概率再度下降。央行副行長劉國強表示,觀察流動性比較好的指標是資金價格DR007,其4月均值為2.62%,比2月最低的2.43%有明顯回升,也顯示流動性邊際上有所收緊。
 
  如何理解寬松的貨幣政策?其實它就好比是冬天的秋褲。
 
  在中國,秋褲是一種非常神奇的存在,好像除了中國人以外幾乎沒有其他國家穿秋褲的,以至于很多人以為秋褲是中國人發明的。其實現代秋褲是歐美國家發明的,只不過現在人家已經不穿了,但是秋褲現在卻成為了中國中年油膩大叔在冬天的最愛,據說在中國有一種冷叫做“忘穿秋褲”!
 
  在冬天的時候我們要穿秋褲御寒,就好比經濟低迷的時候需要寬松的貨幣政策支持。哪怕是強如美國,在08年金融危機之后也實施了多年的零利率和量化寬松貨幣政策。我們去年實施了三次定向降準,今年年初全面降準,其實就是寬松貨幣政策的體現。
 
  但如果一直穿秋褲,說明一直在冬天,反而問題更大。比如日本就已經實施了近20年的寬松貨幣政策,1999年就開始了零利率,目前也是美日歐三大經濟體中唯一還在實施量化寬松政策的,其退出量寬依舊遙遙無期,反而讓大家看不到日本經濟長期改善的希望。
 
  而到了春天以后,天氣變好了,自然就不用穿秋褲了,貨幣政策取向的變化其實反映了經濟的變化。
 
  比如美國和歐元區,在實施了多年的量化寬松貨幣政策之后,隨著經濟的改善,均先后退出了量化寬松貨幣政策。而美國早在15年末就開始了加息,但從事后來看,美國的加息和縮表并沒有制約美國的經濟和股市表現,反而證明其是發達國家中復蘇最強勁的。
 
  理解了季節變化的規律之后,我們就不必對中國寬松貨幣政策的微調過于擔心。因為這就好比脫掉秋褲一樣,本身說明中國經濟的春天要到了,所以不用穿那么多厚衣服。
 
  而且縱觀全球的貨幣政策,在一片寬松鴿聲中,中國央行的貨幣寬松程度能夠減弱,既表明中國央行沒有大水漫灌,也表明我們經濟的表現相對更好,就連IMF近期也小幅上調了今年中國經濟增速的預期。
 
  春天都要到了,還在擔心沒有秋褲穿嗎?
 
  三、天氣乍暖還寒,經濟回升放緩。
 
  而相比起貨幣政策的變化,經濟本身的變化更值得關注。
 
  今年1季度,中國經濟的表現確實不錯。1季度GDP增速穩定在6.4%超預期,3月經濟的表現更是令人眼前一亮,3月需求端的投資、消費和出口增速均比前兩月明顯回升,而生產端的工業增加值增速甚至創出了8.5%的4年新高。
 
  從物價來看,3月份CPI大幅回升至2.3%,PPI也從0左右回升至0.4%,擺脫了對通縮風險的擔憂。
 
  從企業的盈利表現來看,前兩個月工業企業利潤出現了大幅負增長,但是3月份工業企業利潤增速由負轉正,而且單月利潤增速高達14%,其中結構也有明顯改善,民企利潤增速顯著回升、領跑所有工業企業。
 
  可以說,19年的中國經濟開局良好,不負陽春三月的期待。但是進入4月份,中國經濟確實遭遇了寒流來襲。
 
  從需求來看,雖然4月份的地產銷售繼續改善,但4月前三周的乘用車銷售降幅再度擴大,說明內需的回升依舊不穩。而4月廣交會參展家數比去年同期下滑,也反映了今年的外需不旺。從生產來看,4月的6大電廠發電耗煤增速預計同比下降5%,遠低于3月4.2%的正增長。需求和生產端的數據均印證了4月經濟的減速。
 
  因此,對于今年3月份的經濟顯著回升,我們要客觀分析。因為今年的春節較晚,使得2月份的正常工作被延后到了3月展開,這就使得3月數據改善有季節因素。而進入4月份以后,春節擾動因素消失,因而4月的經濟回落更能反映中國經濟的現狀。
 
  因此,需要擔心的并不是沒有秋褲穿了,而是現在到底是冬天還是倒春寒?
 
  四、凜冽寒冬已過,杠桿由去轉穩。
 
  一年有四季,每個季節的氣候都不一樣,要想過上好日子,不是每天穿秋褲,而是要理解季節變化的規律,衣服隨時加減,才能做到冬暖夏涼。
 
  如何預判經濟季節的變化?
 
  首先,我們要理解經濟的變化存在周期。
 
  經過經濟學家的觀察和總結,大家發現經濟增長呈現周期性的波動,主要有四大周期。最短的是基欽周期,又稱存貨周期,其持續時間在3-4年左右。其次是朱格拉周期,又稱設備投資周期,持續時間在7-10年左右。再次是庫茲涅茨周期,也就是建筑和房地產周期,持續時間在20年左右。最長的是康波周期,通常認為是由技術創新所驅動,持續時間在50-60年左右。
 
  其中康波周期太長太玄乎,無法準確分析。從人口結構來看,地產周期目前處于頂部位置,也是大家擔心中國經濟長期減速的原因,但由于中國城市化還在繼續,因而地產周期并沒有完全結束。
 
  而從更短期的設備投資周期和存貨周期來看,目前都處于底部的位置。其中制造業投資增速目前只有4.6%,而在2011年的增速還在30%以上。而工業企業產成品庫存來看,今年3月增速只有0.3%,而過去幾輪存貨周期的底部增速都在0左右。
 
  所以,拋開中長周期的康波和地產周期,從設備周期和存貨周期來看,當前中國經濟處于中短周期的底部區域。
 
  其次,我們要理解驅動經濟周期變化的因素。
 
  經濟周期其實就是投資周期,而投資是靠貨幣驅動的,因而現代經濟周期的變化與貨幣息息相關。
 
  在美國,在其經濟發展的初期,也是信貸影響經濟走勢,1929年的經濟大蕭條發生的原因是銀行大量倒閉,導致信貸消失、經濟崩潰。而到現在為止,美國的信貸增速也對經濟有重要影響,因此2008年次貸危機之后美聯儲實施QE政策就是在商業銀行信貸凍結之后,央行直接出面放貸。
 
  之后雖然美聯儲在15年開始加息,在18年開始縮表,但其商業銀行信貸增速保持正增長,因而其經濟表現依舊穩健。
 
  也就是說,對于經濟而言真正重要的不是央行的基礎貨幣,而是商業銀行的廣義信貸。
 
  而在中國,其實我們需要重視的也是廣義貨幣和社會融資增速,而非央行的基礎貨幣。
 
  其實在18年,央行的貨幣政策非常寬松,當年降準2.5%,釋放3.5萬億基礎貨幣,而且公開市場也沒有回籠,相當于凈投放貨幣3.5萬億,但是18年經濟全年下滑,而且股市大幅下跌。原因在于廣義信貸創造出現了萎縮,18年的社會融資總量只有19.26萬億,同比減少3.14萬億,社融余額增速創下9.8%的新低,實體經濟缺錢了,所以導致經濟下滑、資產價格下跌。
 
  而在19年,其實央行的貨幣政策并不寬松,雖然1月大幅降準1%,釋放1.5萬億基礎貨幣,但今年以來央行公開市場凈回籠貨幣1.8萬億,其實已經將降準資金全部回籠。但是今年1季度的社融同比多增2.34萬億,社融余額增速回升至10.7%,其實預示未來半年經濟有望繼續改善,經濟的寒冬已經過去。
 
  貨幣增速L型企穩,穩杠桿才能長久。
 
  雖然大家都希望錢越多越好,但其實并不是這樣,錢其實是夠用最好。
 
  美國股市已經創出歷史新高,但美國經濟用的錢比我們還要少,美國在過去幾年的銀行信貸增速穩定在4-5%左右,其實就和他們的GDP名義增速差不多。
 
  而過去10年中國的錢就很多,社融增速平均高達20%,但結果是債務堆積、地產泡沫,這說明錢多了并不是好事。而正是因為貨幣超發,使得我們不得不在過去兩年去杠桿,結果錢又變少了,使得經濟下滑、資產價格回落。
 
  其實,過去10年我們就經常因為貨幣超發而受累。最典型的就是08年4萬億政策出臺之后,社融增速從20%激增到35%,結果在09年下半年就被迫開始緊縮,最終導致2010年以后的經濟持續下滑。而在13年、17年我們又重復了同樣的故事,因為貨幣超發又引發了后續的貨幣緊縮和經濟下滑。
 
  而經過多次教訓之后,我們終于領悟到,無論錢多了還是錢少了,都不是好事。因此,在19年的政府工作報告中,明確提出未來貨幣和融資增速要和GDP名義增速相匹配,這說明未來的政策目標是錢不多不少,這其實是真正可以長期持續的狀態。
 
  中國19年1季度的GDP名義增速在7.8%,而M2增速為8.6%,社融增速回升到10.7%,其中M2增速與經濟增長大致匹配,而社融增速確實是略偏高了一點。而在貨幣增速剛出現超發的苗頭,央行就微調了貨幣政策,其實是非常負責任的行為。
 
  而且這一次我們放開了資本市場發展,包括科創板中實施注冊制發行,其實可以用股權融資來發展經濟,就可以減少對債務融資的依賴,未來也就不需要那么高的貨幣增速。
 
  所以,只有穩杠桿才能換來持續的春天。
 
  五、畢竟春天來到,減稅激活春水。
 
  而經濟的企穩表面上是靠貨幣,其實是靠大家每一個人的努力,靠的是生產效率的提升,如何激發經濟的活力才是核心問題。
 
  在1978年,我們靠著改革開放,從計劃經濟轉向了市場經濟,從而釋放了13億老百姓的活力。而在2001年,我們加入了WTO,通過外需拉動了中國經濟起飛,也靠參與全球競爭提升了中國企業的技術水平。
 
  而在改革開放的40年當中,我們的人口紅利、城市化的紅利得到了充分的釋放,所以房地產引領的工業化被激活,我國成為全球制造業的工廠。
 
  展望未來,我們發現中國的人口紅利已經結束,城市化也步入尾聲,而全球貿易沖突加劇,WTO的紅利也不再有,所以經濟增長面臨著巨大的挑戰。
 
  但是另一方面,我們擁有14億人口,這是全球最大的內需市場。而參照發達國家的經驗,在工業化結束之后,居民不需要更多的商品,而是需要更多的服務、更好的商品,這意味著服務業和科技產業將成為新的發展方向。
 
  如何激活中國的消費、服務和科技,我們發現減稅降費、放權讓利就可以做到。
 
  而恰恰是從18年起,我們開始了大規模的減稅降費政策。18年減稅降費超過萬億,而19年的減稅降費規模達到2萬億,我們預計今年稅收占GDP的比值會從峰值的22%降至20%以下,中國的宏觀稅負水平確實大幅下降了!
 
 
  而根據我們的測算,其中1萬億的減稅降費將歸屬到居民部門,可以增加8000億的居民消費,提升消費增速2-3%,消費的提速足以穩定經濟。另外1萬億的減稅降費將歸屬企業部門,將提升企業利潤增速7%,使得利潤增速在今年1季度就提前見底。
 
  而以格力電器大股東的股權轉讓、上海醫藥為代表的股權激勵,代表我國的國企混改進入到新的階段。在競爭性的行業國企股權可以退出,在非競爭性國企引入社會資本,可以更好地提升國企的經營效率、讓國有資本保值增值。國企混改是國資以管企業之退,換管資本之進,這對經濟結構調整、產業結構升級,都具有重大意義。
 
  總結來說,我們認為經濟確實在4月份遭遇了倒春寒,而央行寬松貨幣政策也有微調。但其實股市的反應有點過激,畢竟我們從去杠桿轉入了穩杠桿,靠減稅讓利激活了一池春水,其實哪怕不穿秋褲了也沒關系,畢竟春天到了才是最重要的事!


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